德勤研究月度展望与展望第 77 期

经济

第四节卷土重来仍有待发挥

中国经济在 2022 年第二季度可能已经走出周期性低谷，但复苏之路并不平坦。 夏季炎热导致成都和重庆等几个主要城市实行限电，这是一个拥有 5000 万人口的蓬勃发展的经济区。 与此同时，代表整体消费的零售额保持平稳增长，而汽车销量则在8月份令人惊喜（乘用车销量增长28.9%）。 这强化了我们长期以来的断言，即中国消费者的韧性在很大程度上被低估了。 价格效应（全球通胀）和物流改善进一步加强了中国的出口繁荣，因为上海在 3 月至 6 月期间持续 60 多天的封锁后重新开放，供应链中断有所缓解。 这种价格效应在中国对一些经济体的出口中尤为明显（例如，6 月和 7 月对印度的出口同比增长超过 50%）。

与此同时，复苏面临三大阻力——1) 房地产行业陷入困境； 2) 全球紧缩带来的金融压力，近来加速； 3) 严格的零疫情政策。

图 1：房地产投资自 2021 年 9 月起萎缩

资料来源：Wind，德勤研究

图2：物业建设完成的压力

资料来源：Wind，德勤研究

从 2021 年 9 月开始，8 月份的房地产行业数据有效地延续了前几个月的疲软趋势。 房屋销售和投资水平的下降加剧了离岸市场的看跌情绪，大型开发商碧桂园和绿城的债券占比约为 30%。 和 10%。 综合来看，投资、土地拍卖和房屋销售数据表明，房地产市场的疲软可能会持续到短期之后，这意味着房地产行业将拖累未来几年的整体增长。 在短期内，政策目标是让开发商完成他们的项目并防止抵押止赎的进一步蔓延。 2000 亿元人民币的救助基金于 8 月底设立，任务是完成未完成的项目，但市场似乎对其有效性持怀疑态度。 我们假设政府不会偏离目前“房子是用来住的，不是用来炒的”的立场，但现实是地方政府只能在中期内减少对土地出让的依赖。 因此，即使没有强有力的激励措施来支持资产部门，政策组合最终也应旨在防止消费者提高储蓄率。 理想情况下，可以引导较低的抵押贷款利率，同时鼓励开发商完成他们的项目。 对于大多数中国消费者来说，他们从消费和投资两个角度看待房地产。 因此，银行不得不通过降低利率来牺牲一些利润，以便为未来的房主提供更多的糖果。 问题是在全球货币紧缩的背景下，商业银行可以在多大程度上降低资本成本。 我们认为，央行可能会促使银行将房贷利率下调 100 个基点，但最终只有在汇率更加灵活的情况下才能实施有意义的货币宽松。 在最新的发展中，主要银行已于 9 月 15 日将存款利率下调 10 至 15 个基点，这是先发制人的降低贷款利率的举措。 中国有利的资产负债表和相对温和的通胀使中国人民银行能够摆脱央行紧缩政策，但外部环境很重要。 央行行长每年开会的杰克逊霍尔发出的信息很明确，没有理想——即使实体经济受到影响，美联储和欧洲央行等主要央行也应继续其紧缩政策。 欧洲央行最近在 9 月 8 日宣布加息 75 个基点的举措证实了这种政策偏见。 欧元罕见地摆脱了欧洲央行的鹰派信号，兑美元反弹至平价上方，但对美元的压倒性看涨情绪依然存在，日元下跌（美元/日元已攀升至 142 上方，再创 25 年高点）。 如果美元由于央行的紧缩政策和一些新兴市场的持续困境而继续走强，那么更多的央行应该加大货币紧缩力度。

亚洲就是这种情况，预计大多数央行将在 2022 年剩余时间内两次加息。 同样，该地区最大的两个经济体中国和日本出于不同的原因需要重新考虑其经济。 对日本而言，只要国内通胀保持在可控范围内，日元贬值就没有负面影响。 与 25 年前不同，中国是大多数地区经济体的最大贸易伙伴，日元迅速贬值对地区货币的影响相对较小。 中国人民银行将美元兑人民币引导至7.0这一心理关口附近的决定令市场感到意外，但我们并未感到意外。 我们年初对 2022 年美元兑人民币汇率高于 6.9 的预测是基于提高中国货币政策有效性的需要，而非竞争力。 问题是中国是否应该更有意义地调整其汇率，以符合其他中央银行（例如韩国）的竞争性贬值政策。 我们认为，中国央行不太可能在稳定性方面复制日本央行的关系战略。 与此同时，在美国利率见顶之前，全球利率上升可能会使大多数新兴经济体的高风险资产表现不佳。 下一次联邦公开市场委员会会议将面临严峻考验，因为投资者对央行的激进加息可以轻松遏制顽固的通胀失去信心。

最后一个挑战是Covid。 根据最新的出行数据（中秋旅客流量同比下降37.7%），随着多个城市实施部分封锁，与旅游相关的行业进一步受到影响。 动态零新冠病毒政策在第三季度的恢复比之前预期的更加疲软，但随着我们继续学习如何更好地管理病毒，总有可能进一步改进当前的政策。 随着央行在未来两个月收紧最后一步，第四季度有望复苏，前提是在第四季度采取更多措施来衡量锁定措施。 因此，我们仍保持最初的 2022 年 GDP 预测为 3.5% 的星号。